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　　11月内外铜市在历史纪录高位区震荡，伦铜反复测试1.1万美元整数关；沪铜加权仓量强映射，以“减仓铜价回调，增仓短线冲涨”为主，中长线市场看涨情绪浓烈。宏观方面，美国政府超长停摆与日本地缘言论导致的金融流动性局部紧张，未对铜价形态产生负面影响，铜价较完整地盘整蓄势。沪铜加权震荡在8.55-8.8万间。12月美联储降息预期概率回升到85%，同时市场开始交易2026年铜市热点，来年铜均价的继续上涨将以流动性、经济表现温和回暖、绿碳与智算相结合的需求为支撑，铜精矿供应预计前低后高，倘需求增速偏线性，铜价交投表现偏向前高后低。反映在价差上，沪铜呈交割月低-主力近月月份高-远月低的排列特点。铜仓量有在收年阶段再次向上测试新高的倾向，需要关注跨年前后交投风格。

　　国内电解铝运行产能约4420万吨，11月下旬新疆天山24万吨新增产能一阶段开始投产，年内落地约10万吨，国电投内蒙35万吨计划年末开始投产。11月电解铝产量同比增长略高于1%。海关数据显示10月原铝净进口量22.4万吨环比增加0.6万吨，同比增加6.5万吨。因进口同比增量较高，预计11月供应同比在3%以上。海外方面印尼阿达罗力勤合资电解铝厂开始投产，计划年内投产约8万吨，2026年10月实现50万吨满产。

　　11月铝价冲高主要来自中美贸易缓和、美国政府结束停摆、降息预期升温等宏观情绪向好，金铜比处于历史低位，显示具备一定金融属性的铜相对低估，在AI等宏大叙事加持下铜价在10月底创出历史新高，而铜铝比亦处于历史高位，铝较铜又相对低估。沪铝大幅增仓站上22000元后迅速减仓回落，突破未得到确认，当前基本面矛盾有限，供需相对平衡，中期震荡偏强趋势未改但暂谨慎看待上方空间，跌破布林线中轨后短期趋势转向高位震荡，下方支撑21100元，如有继续回调考虑买入参与。跨期方面，沪铝月差波动小，预计全年社库处于偏低水平但去库力度不大，正套空间还需关注年末消费有无超预期表现。

　　展望12月，基本面上关注炼厂动态、库存变化。1）TC继续回落，成本支撑强：内外盘极端价差不利于锌精矿补入，10月我国锌精矿进口量环比下滑32.56%至34.1万矿吨。冬储阶段，矿供应整体转紧，12月SMM国产矿TC均价环比下滑千元至2000元/金属吨；内外价差略收窄后，国内炼厂对进口矿接受度回暖，进口矿TC预计同步跟跌。2）国内锌锭供应收窄：11月个别炼厂检修落地，钢联预计锌锭产量环比下滑0.2万吨至52.23万吨，12月部分炼厂仍计划检修，锌锭产出环比预计下滑1.85万吨左右。3）锌锭进口预期偏弱：10月精炼锌进口同、环比分别下滑16.94%、67.39%，11月锌锭有望转向进出口平衡，目前内外比价利于锌锭出口，12月锌锭进口端压力预计仍有减弱。3）消费淡季，跟踪库存：年初以来国内锌消费呈现前高后低、出口强内需弱的特征。截至11月27日SMM锌社库高位转降至14.81万吨，随着天气转冷，锌消费进入传统淡季，基本面供需双降，库存数据重要性进一步凸显。

　　10月精炼锌出口8129吨，创年内新高，11月比价仍利于出口，锌锭出口预期进一步走强。截至11月27日LME锌库存自3.38万吨年初以来低点缓步回升至5.08万吨，随着国内锌锭向海外流转，内外盘库存走势劈叉结构得以修复，内外盘价差阶段性收窄。但是外盘交仓节奏缓慢，海外炼厂三季度产出未见明显回升，四季度增产预期实际落地存疑，国内炼厂12月减产预期亦平平，跨市反套资金入场仍偏谨慎，锌三个月进口亏损仅从3850元/吨高位收窄至2850元/吨一线月继续跟踪海内外炼厂动态，产业结构看，海外炼厂利润修复，国内炼厂利润承压，比价利于锌锭出口，内外基本面劈叉结构仍将继续修复，价差再走扩空间有限，倾向锌三个月进口亏损扩大至3300元/吨时左右跨市反套参与。

　　11月镍价下跌后反弹，上半月镍价受到风险事件叠加基本面打压，一度大幅快速杀跌至11.4万元一线，但随后由于宏观情绪改善，价格反弹回到11.7万元附近横盘整理。伦镍走势相近，先跌后反弹，最低打压至14330美元的年内低位。人民币汇率有所抬升，美元走势稍有回落，内盘镍表现偏弱。现货来看，金川升水明显回暖，金川升水4700元，进口镍升水400元，电积镍升水100元。总体货源宽裕，下游观望情绪较重，低位买货盘随着价格反弹衰减，供应不存在瓶颈，但质量较好的金川货升水明显快速反弹。库存来看，纯镍库存减少900吨至5.23万吨，镍铁库存增700吨在3万吨，不锈钢库存减少1.2万吨至94万吨。总体库存高位回调，过剩仍显著。

　　镍铁阶段性过剩，价格重心总体下探，不锈钢利润总体支持偏高开工率。国内纯镍库存处于相对高位的整理，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般。海外纯镍积累速度快于国内，或出现进口方向机会。人民币汇率被动走强，内外比值大致走高。沪镍市场contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度。短期关注镍库存堆积后造成的不锈钢冶炼利润修复，不锈钢库存压力可能进一步加大。

　　12月，成本和消费博弈持续。1）万七附近成本支撑强：副产品硫酸价格高企，原生铅生产积极性较好，部分再生铅炼厂技改后原料以铅精矿为主，叠加冬储，国内铅精矿供不应求。废电瓶价格跟随铅价回落，但供不应求的产业格局下，废电瓶依旧抗跌。铅价下探万七后，SMM1#铅报价对近月盘面贴水收窄至10元/吨，精废报价持平，下游逢低采买且倾向原生铅采购，持货商交仓无利可图，铅锭库存预计隐性化，截至11月27日在SMM铅社库仅3.5万吨的背景下，后市高成本和低库存有望对沪铅形成双支撑。2）海外过剩压力向国内传导：我国其他未锻轧铅10月进口量同比增97.2%至1.14万吨；1-10月累计进口量同比增长42.6%至8.1万吨。11月LME铅库存维持26万吨高位，外盘持续处于过剩压力下，比价利于进口，低价粗铅进口量有望继续增长。12月海外库存消化能力仍有限，预计外盘过剩压力继续向内盘传导，整体约束铅上方空间。3）消费预期转弱：目前电池企业原料库存仅3-4天，刚性补库需求有韧性，不支持铅价深跌。但是电池企业领域细分明显，不同企业订单差异大，大企业订单相对平稳，中小企业订单存波动。储能和数据中心需求仍处长上行周期，12月天气转冷，新国标电动二轮车开售，虽然新国标利好铅酸电池配套需求，但是新车售价普遍偏贵，消费增量暂有限。

　　11月LME铅库存先降后升，资金顺应库存线索顺势先多后空，LME铅自2097美元/吨高位回落，连跌10个交易日，抹去10月下旬以来全部涨幅。海外现货供大于求，LME铅0-3个月现货贴水走高至38.94美元/吨。外盘基本面明显弱于内盘，铅现货进口窗口打开。但是11月下旬开始LME铅注销仓单占比攀升至53%以上，仍需警惕海外库存大幅变动可能。展望12月，内外盘强弱对比局面难以扭转，预计比价围绕进口窗口打开窄幅震荡，跨市套利暂不推荐。